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改制背后的股权分布推手

2010-04-27 15:15 【 】【我要纠错】  来源:

  改制是政府将原国有企业的所有权部分或者全部出售给私人投资者或国外投资者的过程。在改制前,政府是国有企业唯一的持有者。在改制过程中,企业的所有权被分散。新的持有者在进入的同时往往会建立起新的治理结构来保护他们的投资。在国际金融公司(IFC)此前进行的一项对1268家企业的调研中,有313家是改制企业,并且除了24家以外,其余的都是非上市公司。由于身处改制过程中的国企,其公司治理结构通常会发生重大变化,这提供给人们一个很好的机会来考察公司治理结构的形成与发展。

  经济起落影响改制股权分布

  关于董事会的设立,在我国的《公司法》中有着以下明确的规定:“有限责任公司设董事会,其成员为3人至13人”(第四十五条),“股份有限公司设董事会,其成员为5人至19人”(第一百零九条)。所以,大部分的改制企业事实上应该都设立董事会。因为改制企业通常是由多方持有的,而且各方以其出资额为限对公司承担有限的责任。然而,从图1我们明显可以看到,设立董事会的这条线(深红色线)在80%左右波动,即大约有20%的改制企业并没有成立董事会。

  这一现象可能与中国滞后的司法体系有关。在中国经济转型的过程中,不可避免地造成一些重要的制度性基础缺失。尤其是法律、法规的监督和执行中存在不少漏洞。一些企业没有严格遵行《公司法》,只是得到了地方政府的批准就完成了私有化的过程。

  就总经理持股来说,需要指出的是,在改制的过程中,原国有企业的经理人往往有着很强的谈判能力。这主要是由于他们对于企业的实际价值、运营、人事、组织结构等有着非常清楚的了解。由于这些信息上的优势,大部分国企的经理人在改制后仍然保留着他们的职务。一项调查发现,在受访的改制企业中,有超过60%的企业总经理是原国企的经理人。同样值得注意的是,在国企的私有化过程中,经理层收购(MBOs)占到了很大的比例(尤其是在2004年“郎顾之争”以前)。调查研究表明,在所有的改制中,经理层收购可能占到了40%以上。原经理人在改制过程中较大的谈判能力以及经理层收购都会带来总经理持股。如图1显示,在IFC调研的样本改制企业中,大约有76%的总经理持有企业的股份。

  仔细观察图1中的两条线,我们还会发现两种特征:一是,无论是董事会的设立比例还是经理人持股的比例都有逐年的波动,即不同年份改制的企业在整体上有着不同的治理结构上的表现;二是,两条线的走势呈现出了此消彼长的状态,在某些年份改制的企业中,建立董事会的比例比较高,而经理人持股的比例比较低,在另外一些年份改制的企业中,建立董事会的比例比较低,但经理人持股的比例却比较高。

  第一个特征表明,可能存在一些年度的经济因素驱动着这两项治理结构的变化。由此,如果将这两项治理结构与企业改制当年的宏观经济情况相关联,例如图2将设立董事会的比例与当年GDP指数(增长率)放在一起来考察。从总体上看,我们发现在GDP增长率比较高的年份,改制企业设立董事会的比例比较高(譬如在图的两端部分);而在GDP增长率比较低的年份,改制企业设立董事会的比例比较低(譬如在图的中间部分)。而图3将总经理持股的比例与当年GDP指数放在一起,我们发现了反向的关联性:在GDP增长率比较高的年份,改制企业中总经理持股的比例比较低;而在GDP增长率比较低的年份,改制企业中总经理持股的比例比较高。两项治理结构的比例似乎领先于GDP增长率一期。因此,将它们与后一年的GDP增长率放在一起,即图4与图5.在图4中,两条线的走势惊人地吻合,若某一年改制的企业中建立董事会的比例比较高,则后一年的经济增长率就比较高,反之亦然。之所以说“惊人”吻合,是因为这两组数据的来源是完全不同的。“董事会”这一条线来自于IFC的调研数据,而“GDP指数”来自于国家统计局。两者如此吻合,暗示着其背后一定存在重要的经济机制。同样,在图5中,“总经理持股”与“后一年GDP指数”显示出了很强的负向相关的关系。若某一年改制的企业中总经理持股的比例比较高,则后一年的经济增长率就比较低。

  从图2到图5,我们可以看出,国有企业在改制期间所处的宏观经济状况会影响其形成的公司治理结构。在经济状况较好时,更多的改制企业会建立起董事会,而较少的总经理能够获得企业的股权;反过来,当经济状态不佳时,较大比例的改制企业没有设立董事会,但总经理能掌握更多企业的控制权。

  地方政府的权衡

  在国企的私有化过程中,地方政府起着非常重要的作用。地方政府是原国有企业的持有者,通常是企业改制的发起者。在改制的过程中,地方政府也是企业改制方式的重要的决定者。地方政府官员的晋升取决于在任期间的综合表现,重要的指标包括社会稳定、经济增长率以及财税收入。显然,就改制的方式来说,地方政府面临着一对权衡。一是使用内部人改制,即将原国有企业的部分或全部出售给企业的经理人与员工。内部人改制是中国各地地方政府普遍使用的一种方式,主要是为了降低由改制而带来的失业。通常,当政府使用内部人改制时,会把企业打折出售,而同时,政府会给企业在改制后若干年内的裁员人数设置一个上限。当宏观经济状况恶化时,地方政府更是倾向于将国有企业售让给内部人,以避免失业率的继续提高和其他政治上的压力。在内部人改制中,原国有企业的经理人成为了大股东,制约经理人的治理结构不能够有效地建立起来。这样就解释了我们在前面图中所看到的:当改制期间的宏观经济状况比较差时,地方政府更多地使用内部人改制,董事会设立的比例比较低而总经理持股的情况比较高;二是引入外部投资者。相对于内部人来说,外部投资者往往可以支付更高的价格。在宏观经济状况比较好的时期,失业率降低,地方政府会更多地考虑引入外部投资者,以从企业私有化过程中获得更高的收益。由于外部投资者对于企业的了解程度不及原企业的经理人,他们有着更强的动机建立起有效的公司治理结构,来确保自己的投资得到应有的回报。因此,当改制期间的宏观经济状况比较好时,董事会设立的比例就比较高而总经理持股的情况比较少,这是因为地方政府更多地使用外部人改制的方式。

  地方政府面临着就业与财税收入之间的权衡。内部人改制有利于维持就业率,而外部人改制有利于财税收入的增长。根据企业改制期间的宏观经济状况,地方政府将不同比例的企业出售给外部人(或内部人),由此也导致了这些企业在整体上有着不同的治理结构。当然,在改制企业的治理结构与改制期间的宏观经济状况这对关联背后,可能还存在其他的机制。

  一些治理结构对于企业销售、利润、员工福利以及外部融资都有影响。尤其是,建立有效的治理结构对于企业获得外部资金的信任是非常重要的。反过来,内部人改制所带来的经理人持大股很可能会导致经理人在企业中过大且缺乏约束的权利。这进而会导致经理人(大股东)侵占员工(小股东)利益,以及外部资本的不信任。政府在企业改制过程中基于宏观经济状况所作的有关改制方式选择会通过公司治理结构对改制企业的绩效、运营以及融资产生深远的影响。

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